转载潘大文章系列“私募股权投资基金（Private Equity）的运作原理”

私募股权投资基金（Private Equity，简称PE）是目前国内热门的话题，大部分投资者可以讲对其既熟悉又陌生。对其熟悉，是因为当前广大媒体对私募股权基金的追捧，特别是中投公 司（筹）决定投资黑石基金后，媒体通过各种渠道对受众进行的狂轰滥炸。对其陌生，是因为目前国内多数投资人，对其基本运作方式以及其与私募证券投资基金等 概念的区别并不清楚。鉴于当前国际国内私募股权投资基金表现活跃，第一财经也于28日晚的《会见财经界》栏目中播出了《第一财经日报》总编辑秦朔对赛富亚 洲首席合伙人阎焱的专访。在本文中，潘大将准备就私募股权投资基金的基本知识以及一些周边话题与各位投资人探讨，相信投资人在阅读了本文后，将对黑石（The Blackstone Group, NYSE:BX）、赛富（SAIF）、凯雷（The Carlyle Group）、红杉（Sequoia Capital）等PE的运作原理会有更进阶的了解。

　　什么是私募股权投资基金（PE）

　　私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。私募股权投资的资金来源，既可以向社会不特定公众募集，也可 以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年 来，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，今年6月22日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。

　　私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，PE的这个性质客观上决定了较长的投资回报周期。私募股权基金主要通过以下三种方式退出：一、上市（IPO）；二、被收购或与其它公司合并；三、重组。投资者需注意，私募股权投资基金与私募证券投资基金（也就是股民常讲的“私募基金”）是两种名称上容易混淆，但实质完全不同的两种基金。

　　私募股权投资基金的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership），其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主 要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人作出全部投资决策。基金在其存续周期中一般会作出15项到25项不同的投资，每项投资的金额一般不超过基金总金 额的10%。普通合伙人报酬的主要来源是基金管理费，另外还包括业绩佣金。一般情况下，普通合伙人可获得基金总额2%到4%的年度管理佣金以及20%的基 金利润。私人股权投资基金的投资回报率常超过20%，如从事杠杆收购或早期投资则回报率有望更高。

　　私募股权投资基金能获取较高收益的原因

　　潘大认为，私募股权投资基金之所以能获取较高的收益，原因主要有两点。首先，私募股权投资基金不仅仅提供狭义的货币形态资本，其同时也提供企业家才能（Entrepreneurial Talent）这个生产要素。在不考虑其企业家才能的情况下，单纯地用货币形态资本做除数，得出的收益率就会较高。私募股权基金最大的一个特点就是要介入 公司的管理，而不仅仅是帮助被投资人获得发展所需的货币资本。PE在介入后，会利用自身管理学、金融学、市场学等多层次的专业知识帮 助被投资企业稳健有序地发展，而这部分管理技能是很多处于初创期和成长期企业的管理层所不具备的。这种类型企业的管理层，多数属于技术方面“高手”和“专 家”，但是对企业管理基本上是狗屁不通的。企业如长期被这种类型的管理层所控制，不仅不能对企业的发展起到促进作用，反而会起到阻碍作用。在中国，这种例 子举不胜举，像五笔字型的发明人王永民、金山的雷军、豪杰的梁肇星等，无不是在技术、市场占据绝对优势的情况下，丧失了行业的领先地位。潘大认为，上述情况的发生，就是缺乏PE对其修理的原因。正面例子当然就是盛大娱乐（Shanda Entertainment, NASDAQ:SNDA）了，盛大经过PE的修理，不仅在纳斯达克上了市，而且公司治理也今非昔比。

　　私募股权基金能获取较高收益的第二个原因就是成功地将资本与企业家才能这两项生产要素有机的结合了起来，产生了1 + 1 > 2的效果。20世纪初期，资本与劳动力这两项生产要素的紧密结合是促进当时生产力飞跃的一个重要原因，典型的案例包括效率工资（福特汽车首创）、员工持股 计划等。在21世纪初，资本与企业家才能这两项生产要素的有机结合再次创造了巨大的生产力，其中一个重要体现就是PE的兴起。

　　三一重工执行总裁向文波为什么要炮轰凯雷收购徐工案

　　作为今天文章的案例，潘大准备和各位投资人谈谈凯雷收购徐工（000425）的事情。凯雷是较早进入中国内地的PE，但是长期不为群众所熟知。但是，自从去年其收购徐工的方案被三一重工（600031）执行总裁向文波炮轰后，凯雷变得人尽皆知并成为投资人街谈巷议的热门话题。向文波炮轰凯雷收购徐工案深层次的目的是什么，这个事件又将对三一重工产生什么样的影响？潘大今天就与各位投资者聊聊这个话题。

　　相信对重型机械类上市公司有一定研究的投资人都清楚，目前中国的工程机械行业处于非常难得的“战略机遇期”；这个机遇期一过，行业内各公司的市 场份额和行业地位就将处于相对稳定的阶段。潘大认为，凯雷并购徐工，给徐工补充资金是次要的，重要的是其介入徐工的管理后将极大地提升徐工集团的治理水 平，这将为三一重工创造一个强有力的竞争者并极大地损害三一重工的战略利益。至于向文波言论里提到的害怕外资控制了中国工程机械制造业，潘大认为是站不住 脚的。私募股权基金的本质属性决定了其必然会在未来以某种方式退出并获取利益；而在PE退出时，交给社会公众投资人的是一个管理模式先进、制度设计严密、 赢利能力优良、发展稳健可持续的公司。向文波此番举着民族主义的大旗发表的言论，其本质是忽悠大部分国人不懂得私募股权投资基金的基本运作原理。

　　但是从三一重工股东的角度讲，又不得不佩服向文波的国际化思维和高超的媒体公关能力，正是因为向文波的成功搅局，三一重工获得了几十年难遇的发展机遇。也正是因为这个原因，不少QFII入驻三一重工前十大流通股东，而三一重工的股价也一路走高。这个案例充分证明了潘大一贯宣扬的QFII投资战略优于本土机构的观点。对于新入市的中小股民，潘大愿意再一次不厌其烦地讲，跟庄也是要跟对才有的赚，跟QFII要优于跟国内基金。

　　鉴于三一重工管理层能力优秀、公司战略清晰、业务发展稳健、竞争对手弱势，潘大要旗帜鲜明地给予其增持评级。当然，这并不代表构成任何直接或间接的投资建议。今天就先谈到这里，欢迎各位投资者继续关注潘大财经专题站。

转载潘大文章系列“中国能否成为私募股权投资的天堂”

　私募股权投资基金（Private Equity, PE）进入中国有一段时间了，但只有在2006和07年金融业整体大发展的时期才开始被居民所认识。潘大认为，私募股权投资在中国的发展与中国全球化进程 和金融自由化基本是同步的。早期，私募股权投资基金主要来源于海外，投资企业的目的也是为了在海外上市。这一时期的私募股权投资者往往隐匿于幕后不为人所 熟悉，本地媒体也往往热衷于报导完成海外上市的企业是如何的风光，他们更加关注拥有巨额账面财富的所谓“首富”们，而对真正赚取了真金白银的PE们却采取 忽略的态度。目前，中国私募股权投资产业的发展已经进入中期阶段，本土私募股权投资基金开始崛起，拥有政府背景的私募股权投资人也开始出现，上市目的地也 不再局限于海外。中国私募股权投资产业将如何演进，私募股权投资行业又有哪些不为人知的秘密，通过阅读本文，相信投资者能对此有一个概要性的了解。

　　私募股权基金常见的三种类型

　　一、风险投资基金（Venture Capital）。投资于高风险的初创企业，投资人往往要求极高的投资回报率。

　　二、成长型基金（Growth Capital）。即狭义的私募股权投资基金（Private Equity），投资于成长期企业的未上市股权。

　　三、杠杆收购基金（Leveraged Buyout, LBO）。特点是杠杆融资，投资于成熟企业的已上市股权，通过私有化、裁员、重组、拆分上市等多种形式提升公司价值后将其卖掉套现。

　　除上述三种形式的私募股权基金外，还有包括夹层资本（Mezzanine Capital）、地产资本（Real Estate）、困境资本（Distressed）、基建资本（Infrastructure）、能源资本（Energy）等多种多样的形式。

　　美国私募股权投资为何陷入低谷

　　次贷危机发生前，美国私募股权投资行业曾经一度异常繁荣。在2007年美国次贷危机爆发后，私募股权投资陷入了低谷。这使得有的投资者对中国私募股权投资行业的发展产生了同样疑问：中国新兴的私募股权投资行业会否步美国的后尘？潘大的观点是否定的。

　　前期美国私募股权投资繁荣主要是杠杆收购的盛行。杠杆收购就是PE收购已上市企业股权完成私有化，通过一系列的注资、重组、拆分、裁员等动作后，把企业的各项财务指标搞的漂漂亮亮的，然后再次上市后高价卖掉。

　　美国私募股权投资基金陷入困局，主要是因为杠杆收购的运作模式在次贷危机爆发后遭遇挑战。由于中国资本市场并不发达，中国私募股权投资基金的运作也并未进化到以杠杆收购为主，因此将当前中国私募股权行业和美国私募股权行业做简单的类比，得出的结论是不正确的。

　　目前中国私募股权投资的热度虽然不如2007年，但是比起美国的情况还是要好的多。

　　中国私募股权投资基金的发展机遇

　　未来创业板的推出将为私募股权投资基金提供良好的基础设施平台。以中信证券（600030）为例，中信证券控股的中信产业投资基金就已经在今年年中获得证监会和发改委的批文。事实上，在此之前中信证券就早已开始储备创业板IPO相关资源。中信产业投资基金不仅可以通过IPO后套现盈利，更可以实现与中信证券承销部门之间的协同效应，可谓一箭双雕。除中信证券外，各大券商也都储备了创业板方面的一些资源，未来创业板的推出将成为中国私募股权投资产业的催化剂。

　　另外一部分私募股权投资者则集中于大中型企业，着眼于被投资的公司未来A股上市后退出。如政府背景的渤海产业投资基金、中信证券的金石投资有限责任公司、海通证券的海富产业投资基金等。这部分私募股权投资基金本身就可以促进被投资企业的上市进程。举例来说，渤海产业投资基金入股成都银行，可以迅速提升该行的资本充足率等指标，使其达到上市要求。此外，有知名投资者的入驻，也将使得被投资公司吸引其它方面投资更加容易，也就是说，投资者具有扎堆的习惯。

　　还有一部分私募股权投资基金寻求被投资企业的海外上市。这部分PE一般有一定的海外背景，如赛富、红杉、凯雷等。它们在运作方式上与本土PE最大的区别是要为被投资企业设立离岸的控股公司，这与其海外上市的目的是相一致的。

　　近年来制度和基础设施建设的日益完善是私募股权投资基金在中国大行其道的原因之一，包括《合伙企业法》的修订、创业板的筹备、以及加入WTO后 一些行政法规限制的取消等。中国有大量的优质企业还处于未上市阶段，大量的初创企业需要获得资本加速发展，这些都是中国私募股权投资行业发展的积极因素。

　　但在很长一段时间内，杠杆收购等形式的PE还难以大量涌现。也就是说，私募股权投资基金的发展，是不会超越资本市场自身发展阶段的。

　　私募股权投资行业不为人知的秘密

　　一、私募股权投资基金不投资顶级的企业

　　我们经常在媒体上看到说某某企业为了证明自己好，喜欢宣称自己得到了VC或者PE的多少多少投资，这是很荒谬的。

　　顶级企业的股权都是很珍贵的，不会卖给PE。此外，顶级企业也不存在缺现金的问题，怎么会要求爹爹告奶奶的央求别人注资呢？

　　因此，PE或者VC投资的企业，只会是良好的或者是优秀的，绝对不会是顶级的。当然，也会有很大一部分是垃圾的。PE，特别是VC，投资的成功率并不高，这点大家要搞清楚。

　　赛富的阎焱去年在一档媒体访谈时就抱怨过，真正好的企业不卖股权给他。对这个说法有质疑的人，你们认为阎焱的这个表述够权威吧。

　　二、CEO身份的蜕变

　　有的人认为接受PE注资是一件很光辉的事情，其实不然，CEO一旦成为少数股东，他的日子就会很不好过。

　　当PE成为了大股东后，公司就不再属于企业创始人，企业创始人往往会面临董事会的极大压力。CEO干的好则罢，如若干的不好，还可能面临被扫地出门的惨淡下场。新浪的王志东，不就被逐出家门了么？看着自己一手创办的企业落入他人之手，内心将是何等的百感交集。

　　PE和VC注资的同时，往往会与企业管理层签订极为苛刻的协议。前段时间唐俊接受第一财经专访时不就报料说，马云与雅虎的那个协议是如何的不平等么？所以，投资者还是应客观看待成名企业家在镁光灯下的风光。事实上，接受PE注资的CEO们，更像是为别人养儿子，而不是养自己的儿子，这种心情旁人是难以理解的。

　　所以，大家一定要意识到PE注资后CEO身份的蜕变，不要被媒体宣传牵着鼻子走。事实上，这些CEO在媒体上的发言，往往并不代表自己内心的想法，也并不是自己处境的真实写照。

　　三、PE搞长期投资是迫不得已

　　私募股权投资基金的长期投资实在是迫不得已，如果有可能，PE也并不排斥短期获利了结。

　　以盛大的案例来说，当初软银投资盛大4000万美元，只经过了不到2年，就获得5.6亿美元的回报并退出。相比之下，很多PE的投资周期要远远长于软银投资盛大的案例。

　　PE的长期投资，是由于行业本身属性决定的。PE往往需要等企业盈利好转，能够在市场上卖个好价钱后，才会作出上市的决定，而这个周期往往会比较长。但是，如果有短期获利的可能，为什么要拒绝呢？

　　所以，私募股权投资基金宣称的所谓长期投资理念，纯属无稽之谈。PE长期投资，是由于行业属性决定的，如有短期获利的机会，它们也绝不排斥。